16 november 2011 – De eurozone stevent af op een nieuwe recessie. Het laatste kwartaal groeide de zone amper 0,2 procent. In Nederland is de recessie al begonnen, terwijl België nog net de nulgroei haalt. Volgens veel economen heeft de nieuwe recessie alles te maken met het harde soberheidsbeleid dat vanuit de Europese Unie wordt opgelegd, en dat de vraag dichtknijpt. De Europese president, Herman Van Rompuy, ziet het echter anders. Volgens hem spelen vooral psychologische factoren (“a lack of confidence”).
Gevolgen voor de euro
De nakende recessie heeft belangrijke gevolgen voor de euro. Het wordt immers moeilijker dan ooit voor lidstaten met zwakke overheidsfinanciën: de inkomsten gaan dalen, de uitgaven stijgen.
Italië staat in het oog van de storm. Silvio Berlusconi werd als premier opgevolgd door Mario Monti, een man die Brussel beter kent dan Rome, en wiens kandidatuur uitdrukkelijk werd gesteund door Angela Merkel en Nicolas Sarkozy. Maar ondanks deze wisseling aan de top betaalt Italië momenteel opnieuw meer dan 7 procent op obligaties met een looptijd van tien jaar. De financiële markten weten dat er een nieuwe recessie aankomt, en hebben dus geen vertrouwen in de slaagkansen van Super Mario, binnenkort allicht The Full Monti.
Met dergelijke interestvoeten wordt de situatie van de Italiaanse overheid snel onhoudbaar. Volgend jaar alleen al moet Italië 350 miljard euro overheidsschuld herfinancieren, dat is zoveel als de totale overheidsschuld van Griekenland. Traditioneel haalt Italië ongeveer de helft van dit geld op in het buitenland, bij de grote Europese banken. Maar die proberen nu juist van hun Italiaanse papieren af te raken, of eisen woekerinteresten. Reken zelf maar eens uit hoeveel rente je jaarlijks extra betaalt op 350 miljard euro voor elk stijging van de rentevoet met 1 procent: 3,5 miljard euro.
De totale Italiaanse overheidsschuld bedraagt 1,9 duizend miljard euro. De markt voor Italiaanse overheidsobligaties is dus zeer groot, temeer daar er naast de eigenlijke handel in obligaties nog een enorme markt in afgeleide producten bestaat, met name futures, waar beleggers speculeren op de verwachte koers van Italiaanse obligaties. Wanneer de Italiaanse Staat over de kop gaat sleurt zij de Italiaanse banken, die massaal Italiaanse overheidsobligaties in portefeuille hebben, mee in haar val. Dat geeft wereldwijd een enorme klap op de financiële markten. De grote Europese banken zouden netto ongeveer 620 miljard euro aan Italiaanse obligaties, overheid plus private sector, in portefeuille hebben (netto, dus zonder rekening te houden met de bedragen die gedekt zijn door verzekeringscontracten). Vooral in Frankrijk voelen ze nattigheid.
Maar eerst over Italië nog dit: als je de rentelasten buiten beschouwing laat heeft Italië een overschot op de begroting (“primair saldo”) van 2,5 procent van het BNP, één van de hoogste ter wereld. De Italiaanse staat kan dus in geval van faillissement in principe functioneren zonder beroep te doen op de financiële markten.
Frankrijk
België betaalt nu al 3,13 procent meer rente op leningen dan Duitsland. De Belgische rente piekt op 4,99 procent, terwijl de begroting voor 2012 uitgaat van 4,4 procent, dat is ruim een half procent minder. België moet volgend jaar 80 miljard euro herfinancieren met obligaties met een looptijd van tien jaar. Een renteverschil van een half procent extra op 80 miljard betekent dat de begroting tien jaar lang 400 miljoen euro extra rente moet ophoesten.
Maar wat de Europese elite zorgen baart is dus Frankrijk. Ook de rente die de Franse overheid moet betalen op haar leningen stijgt. Alhoewel Frankrijk net zoals Duitsland van de ratingbureaus een triple A rating heeft gekregen wordt het renteverschil met Duitsland steeds groter. Sinds de invoering van de euro is het verschil nog nooit zo groot geweest.
Dat heeft verschillende redenen. Om te beginnen kent Frankrijk verschillende banken van wereldformaat, die veel overheidspapier in portefeuille hebben van landen in moeilijkheden. De Franse overheid wordt gezien als de laatste rugdekking voor deze banken, wat haar kredietwaardigheid geen goed doet.
De Franse banken zijn erg actief in Italië, wat momenteel geen goede referentie is. Zij zouden voor 75 miljard euro Italiaanse overheidsobligaties en voor 225 miljard euro kredieten aan private spelers in portefeuille hebben.
De moeilijkheden van Frankrijk hebben ook te maken met het Europese noodfonds. Dit fonds heeft een eigenaardige constructie. Het kan tot 450 miljard euro ontlenen op de financiële markten, door het plaatsen van obligaties, met de lidstaten van de eurozone als borg voor een gedeelte van de te ontlenen bedragen. Maar een land zoals Griekenland of Portugal kan natuurlijk niet borg staan, wat de ontleencapaciteit van het fonds zou verkleinen. Om dit probleem te omzeilen heeft men het fonds formeel groter gemaakt dan 450 miljard euro, vervolgens een aantal landen vrijgesteld van hun verplichting tot borg, zodat het bedrag dat kan ontleend worden met een waarborg van de financieel sterkere landen uitkomt op 450 miljard euro. Maar het gevolg hiervan is natuurlijk wel dat een land zoals Frankrijk potentieel een groter aandeel van de 450 miljard euro moet waarborgen dan oorspronkelijk voorzien was, wat dan weer weegt op haar kredietwaardigheid.
Noodfonds in nood
Het fonds heeft van de noteringsagentschappen een triple A rating gekregen, en kan dus in principe aan voordelige tarieven lenen. Maar onlangs werd een aangekondigde plaatsing van obligaties afgelast omdat zij dreigde te mislukken: de financiële markten hebben niet veel vertrouwen in het fonds. Verleden maandag lukte het wel, maar het fonds betaalde wel 1,77 procent rente meer dan Duitsland voor gelijkaardige obligaties.
Hoe meer beroep er gedaan wordt op het noodfonds, hoe meer de waarborgen gaan meespelen van financieel zwakkere landen, hoe minder vertrouwen de markten hebben in het fonds, hoe hoger de rente die het fonds moet betalen.
Frankrijk is na Duitsland de belangrijkste speler in het fonds. Wanneer de kredietwaardigheid van het fonds wordt aangetast, speelt dit door in de kredietwaardigheid van Frankrijk. Wat dan weer de kredietwaardigheid van het fonds aantast: een vicieuze cirkel die niet goed is voor de nachtrust van Nicolas Sarkozy.
De pogingen het fonds te laten spijzen door opkomende landen met veel financiële reserves zoals China lijken op niets uit te lopen.
Het noodfonds lijkt dus een flop te worden.
Alternatieven?
Wanneer de komende recessie Italië doet vastlopen lijkt er daarom nog maar één oplossing te zijn die iedereen kent, maar die niet eenvoudig in de praktijk te brengen is: de Europese Centrale Bank de opdracht geven noodlijdende lidstaten van de eurozone bij te staan met goedkope leningen, en hiervoor het nodige geld bij te drukken als het niet mogelijk blijkt zelf te lenen op de financiële markten aan redelijke voorwaarden.
Zelfs in Duitsland groeit nu de overtuiging dat dergelijke omwenteling noodzakelijk is. De raad van onafhankelijke economische raadgevers van de Duitse regering heeft enkele dagen geleden voorgesteld de schulden van de lidstaten tot een gemeenschappelijke schuld om te vormen. Het Duitse bedrijfsleven zet Merkel onder druk om de euro kost wat kost te redden: volgens een studie van McKinsey staat de euro sinds de invoering ervan in 1999 voor één derde van de Duitse economische groei. Merkel zelf herinnerde het CDU-congres dit weekend ervan dat de eurozone goed is voor 60 procent van de Duitse export.
De financiering van het overheidsbudget door de centrale bank is in landen zoals de VS, Engeland of Japan de normaalste zaak van de wereld, dus het lijkt eenvoudig. Maar dat is het niet, want het vereist een wijziging van de Europese verdragen. Die wijziging zou onvermijdelijk veelomvattend zijn. Men kan niet beslissen dat de Europese Centrale Bank onbeperkt de regeringen van lidstaten financiert, en de rest bij het oude laten. Dit moet noodzakelijkerwijze gekoppeld worden aan een sprong in de politieke, fiscale en budgettaire integratie. Het gaat niet meer lukken met geïmproviseerde informele machtscentra zoals de groep van Frankfurt of het duo Merkozy.
Hoe een dergelijke omwenteling doorgevoerd kan worden nog voor de financiële markten Italië overstag doen gaan is momenteel de hamvraag. Allicht zullen de Europese leiders om tijd te winnen gedurende een zekere periode de Verdragen naast zich neerleggen (“interpreteren”) om te doen wat ze nodig achten, want het einde van de euro betekent het einde van de gemeenschappelijke markt (stel je voor dat Italië vrije toegang heeft tot de gemeenschappelijke markt met een gedevalueerde munt…), en het einde van de gemeenschappelijke markt betekent het einde van de Europese Unie. (fs)