door Ronald Janssen (*)
verschenen op 28 januari 2015 in Social Europe Journal
Nederlandse vertaling en verklarende noten door Ander Europa
Het voornemen van de Europese Centrale Bank (ECB) om in de komende 19 maanden telkens voor 60 miljard euro schuldpapier op te kopen in het kader van een monetair versoepelingsprogramma (QE, ‘quantitative easing’ [i]) is indrukwekkend. Maar dit programma vertoont drie belangrijke tekortkomingen, zoals hieronder aangetoond. De implicatie is dat het QE-programma van de ECB, dat zeker een stap vooruit is, toch in belangrijke mate moet herschreven worden. Dit moet ervoor zorgen dat het drukken van bijkomend geld nauw verbonden is met een Europees investeringsplan.
De ECB liet toe dat de geest van de deflatie uit de fles ontsnapte
De eerste tekortkoming is dat de beslissing van de ECB om een grootscheeps QE- programma op te zetten veel te laat komt en achter de feiten aanloopt. Het probleem is niet alleen dat de centrale bank een continue vermindering van de kerninflatie en de algemene inflatie [ii] toegelaten heeft, waarbij deze laatste in december 2014 zelfs negatief werd. Het probleem is ook dat het verwachte peil van de inflatie op middellange (vijf jaar) en zelfs lange (tien jaar) termijn aan het dalen is, en nu op respectievelijk 0,5% en 1% ligt.
De ECB speelt met vuur door het zover te laten komen. Wanneer werkgevers en werknemers de lage inflatie en de lage inflatieverwachtingen incalculeren bij het bepalen van prijzen en lonen, is er sprake van een self-fulfilling prophecy en verzinken we in desinflatie, en uiteindelijk in deflatie [iii]. Bij de recente loononderhandelingen in Oostenrijk en Duitsland voor de engineeringsector waren er reeds tekenen dat het proces aan de gang is; de werkgevers gebruikten er het argument van de lage inflatie om zeer matige looneisen af te wijzen. En dat in landen met een sterke economie en exportoverschotten! Als dat de richting is die de onderhandelingen uitgaan in de sterke landen, kan men zich voorstellen welke druk er uitgeoefend wordt in de landen waar de prijzen reeds aan het dalen zijn en de werkloosheid torenhoog.
“We zijn nu allemaal monetaristen” [iv]. Echt waar?
Volgens Milton Friedman’s handboek leidt het ter beschikking stellen van meer geld in de handen van de economische actoren er toe dat gezinnen en bedrijven dit geld aanwenden voor consumptie en investeringen, wat de inflatie en/of de globale vraag doet toenemen. Maar in plaats van simpelweg aan te nemen dat extra geld per definitie leidt tot meer uitgaven, moet men nagaan welke de concrete mechanismen zijn via dewelke een toename van de geldhoeveelheid zou leiden tot een toename van de globale vraag.
We weten dat op dit vlak de eurozone erg verschillend is van de Verenigde Staten (voor meer details, zie [v]). In de VS functioneert QE door het optrekken van de waarde van aandelen en het doen dalen van de intresten op bedrijfsleningen. Het eerste doet de aandeelhouders meer consumeren (het zogenaamde welvaarteffect, ‘wealth effect’), het tweede maakt het voor bedrijven goedkoper om nieuwe investeringen te financieren.
In de eurozone zijn deze mechanismen afwezig. Er is geen welvaarteffect, in de eurozone spenderen gezinnen niet beduidend meer wanneer hun rijkdom toeneemt. En in Europa financieren bedrijven hun investeringen hoofdzakelijk via het banksysteem, en ze doen veel minder een beroep op directe financiering door de financiële markten. Wanneer de ECB geld pompt in het systeem, zal ze zeker de koers van aandelen en bedrijfsobligaties doen stijgen (wat zeker een buitenkansje is voor wie daarover beschikt), maar dit zal slechts een beperkt effect hebben op de algemene vraag en het investeringsniveau.
Dat is helaas niet alles. Zes jaar crisis heeft duidelijk aangetoond wat de gevolgen zijn van een gemeenschappelijke munt en het zelfde monetaire beleid voor heterogene lidstaten. Het QE-programma van de ECB is in hetzelfde bedje ziek. Inderdaad, de ECB en de nationale centrale banken kopen overheidsschuld op in verhouding tot het aandeel van de nationale centrale bank in het kapitaal van de ECB. Zo zullen voor 144 miljard euro Duitse bunds opgekocht worden, wat betekent dat 12,5% van de Duitse soevereine schuld getransfereerd wordt naar de balans van de Bundesbank en de ECB. Maar voor Italië en Spanje zijn de overeenkomstige cijfers veel lager, 98 miljard of 5% van de Italiaanse schuld en 70 miljard of 7,6% van de Spaanse.
Met andere woorden betekent het QE-programma van de ECB een aanzienlijke ondersteuning voor een economie die reeds sterk is. Men kan er redelijkerwijze verwachten dat QE de intrestvoet van bunds op 10 jaar zal doen dalen van de huidige 0,5% naar nul toe.
Dit moet men dan vergelijken met de lidstaten van de eurozone die in moeilijkheden verkeren, waar de economische activiteit na jaren van recessie nog steeds in het slop zit, de werkloosheid nog steeds op recordhoogte blijft en waar een regelrechte deflatie reeds ingezet is en het banksysteem nog steeds beperkt wordt door een aanzienlijke portefeuille van niet renderende leningen (het gevolg van het soberheidsbeleid en economische stagnering!). En waar, last but not least, zowel de openbare als de private schulden last enorm blijft.
De paradox van het QE-programma van de ECB, namelijk dat net die lidstaten er beter uitkomen die er relatief beter voorstaan, wordt verder nog illustreert in de onderstaande grafiek. Deze toont dat de lidstaten [voor de labels, zie de landencode] die reeds de deflatie ondervinden terzelfdertijd opgezadeld zitten met hoge schulden. Aangezien deflatie de schuldenlast verhoogt, is dit een dodelijke combinatie die in verhouding meer, en niet minder ondersteuning vereist…
QE en de structurele hervormingen: terzelfdertijd trekken aan beide uiteinden van het touw
Een andere bekommernis is of de ECB werkelijk begrijpt welke dynamiek er achter deflatie schuilt.
Het is inderdaad opvallend dat de ECB blijft de weldaden van structurele hervormingen van de arbeidsmarkt aanprijzen, in het bijzonder van ‘radicale’ versoepeling van loonvormingsystemen, arbeidsbeschermende wetgeving en werkloosheidsvergoedingsschema’s. Men veronderstelt dat deze hervormingen arbeidskrachten zullen ‘vrijmaken’ en de productiviteit verhogen, en de mensen er aldus toe aanzetten meer uit te geven door positievere verwachtingen over een toekomstig hoger inkomen.
Waar hebben we dat nog gehoord? Opnieuw het sprookje van het ‘vertrouwen’… Men veronderstelde dat de budgettaire besparingen vruchten zouden afwerpen door het ‘vertrouwenseffect’. Nu we weten dat daar niets van aan is wordt het argument opnieuw gebruikt om door te gaan met de structurele hervormingen. Alsof het schrappen van het recht van werknemers op een decent loon en een stabiele job hen ergens zal optimistisch maken over de toekomst!
Nu is het beleid van structurele hervormingen dat lidstaten voeren met het oog op een interne devaluatie van de lonen de hoofdreden waarom deflatie op ons afkomt. Kort gezegd: als je de lonen naar beneden haalt, zullen de prijzen vroeg of laat volgen. En als de knip op de lonen lang genoeg aanhoudt, zal deze inflatie uiteindelijk overgaan in regelrechte deflatie.
Het beleid van de ECB lijdt bijgevolg nog steeds onder een aanzienlijke interne tegenspraak. Terwijl ze massaal geld aan het drukken is in een poging om de deflatie tegen te gaan, promoot de ECB terzelfdertijd hervormingen die de deflatiedruk nog zullen verhogen. Het is alsof de ECB terzelfdertijd aan beide uiteinden van een touw trekt. Als haar bedoeling werkelijk is deflatie te bestrijden, zouden deze beschouwingen haar hoofdbekommernis moeten zijn, en het beleid zou de economie in de goede richting moeten sturen: weg van de deflatie, weg van de ‘zwarte nul’.
Een andere QE in het teken van een echte ommekeer
De opgesomde tekorten zijn ernstig, maar kunnen verholpen worden indien de ECB haar programma bijstuurt.
Men zou bijvoorbeeld kunnen het volume schuld aankopen verhogen bij Europese instellingen en de Europese Investeringsbank (EIB) in het bijzonder. Wanneer deze maatregel dan gepaard gaat met een voorkeur bij de leningen van de EIB voor extra openbare investeringsprogramma’s voor de landen die het meest nodig hebben, zal er een directe band ontstaan tussen de geldcreatie van de ECB enerzijds en investeringen en jobcreatie anderzijds. We kunnen er dan zeker van zijn dat het nieuw gedrukte geld terecht zal komen in de reële economie en daar waar het het meest nodig is.
Als de ECB er dan bovendien mee zou ophouden op deflationistische hervormingen van de loonvormingsystemen aan te sturen, zou deze wending meer kans maken om echt hoopvol te stemmen over groei en inflatie.
(*) Ronald Janssen is economisch adviseur werkzaam bij de Europese vakbeweging in Brussel. Over deflatie, zie ook zijn artikel Lessen uit 15 jaar Japanse deflatie.
[i] QE bestaat erin dat de centrale bank nieuw gecreëerd geld pompt in het financieel systeem door het opkopen van overheidsobligaties die de private banken als activa bezitten. De hoop is dan dat de banken deze nieuwe middelen naar het economisch systeem draineren. [Noot van de vertaler]
[ii] De algemene inflatie is de verhoging van het prijsniveau berekend over alle consumptieartikelen. Dit kan onderhevig zijn aan voorbijgaande schommelingen (groenten, benzine…). De kerninflatie laat de prijs voor voedsel en energie buiten beschouwing. [Noot van de vertaler]
[iii] Inflatie betekent het verhoging van het algemeen prijsniveau: aan de kassa van de supermarkt betaal je op het eind van het jaar meer (bv. 3% meer) voor dezelfde goederen dan aan het begin. Desinflatie is het afnemen van de inflatie, bv. een afname van 3% naar 2% van het ene jaar op het andere. De prijzen verhogen nog, maar aan een lager tempo. Deflatie is het afnemen van het algemeen prijsniveau; hetzelfde winkelwagentje kost slechts 98 € in plaats van 100 €. Deflatie lijkt op het eerste gezicht aangenaam, en verkieslijk boven inflatie, maar er zijn macro-economisch kwalijke gevolgen, die zelfs catastrofaal kunnen worden. Bestedingen en investeringen worden uitgesteld, omdat men wacht op nog lagere prijzen. Lonen zullen in het beste geval nominaal gelijk blijven, maar kunnen ook dalen, samen met het algemene prijsniveau. Schulden van privépersonen, bedrijven en overheden gaan echter zwaarder wegen, want wie een miljoen leende, moet nog steeds dat miljoen terugbetalen, het geleende bedrag en de renteaflossingen ondergaan geen deflatie … De reële intrestvoet gaat met andere woorden stijgen. [Noot van de vertaler]
[iv] Het monetarisme is verbonden met de naam van Milton Friedman, een van de grondleggers van het neoliberaal economisch paradigma dat vanaf de jaren 70 het keynesiaans paradigma ging verdringen. Voor de monetaristen kan er geen sprake zijn van een monetair beleid in functie van tewerkstelling en economische activiteit, omdat dit in hun ogen alleen de inflatie kan aanwakkeren. [Noot van de vertaler]
[v] John Muellbauer, Combatting Eurozone deflation: QE for the people, 23 december 2014.